市场调整后 真正的风险来自?

   霍华德·马克斯是美国橡树资本创始人,被称为“顶尖的价值投资者”,他的投资业绩接近巴菲特,投资理念也与巴菲特非常相似。

  在学者看来,投资风险等于价格波动性。但霍华德驳斥了这种观点,他认为,真实世界中的风险是:本金永久性损失的概率。举一个很简单的例子,投资者不会说“我不想买这种资产,因为它的价格会出现巨大波动”,大家只会说“我不想买,因为我怕赔钱”。

  但未来损失的概率是不可测的,用历史波动率这种可测的变量来指代风险,其实是不公允的,所以也造成了很多认知误区。比如以中国房地产为例,如果从过去30年的价格走势来看,其波动率是非常低的,所以大家自然的认为中国房地产风险较低,但真的是这样吗?

  正如霍华德所说:投资风险在很大程度上是预测不到的,风险只存在于未来,而未来在到来之前是不可能确定的。

  在经济繁荣的时候,身边很多人在说“高风险带来高收益,要想多赚钱,就去承担更高的风险吧。”并且给大家画了一条衡量收益与风险关系的直线(如下图)。 

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   所以很多人产生了这样的错觉:承担高风险是一种赚钱的渠道,买入高风险资产就一定能获得高收益。可是,有没有想过这样一个问题:如果高风险的资产能创造确定性的高收益,那它就不是真正的高风险了。真正的风险收益关系图应该这样画(如下图)。更高的投资风险并不一定意味着更好的收益,而是更加不确定性的结果,也就是说收益的概率分布会更广:一方面有获得更高收益的可能性,另一方面也有面临更大亏损的可能性。

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   当然,承担更高的风险通常会产生更高的收益,否则人们就没有动力进行高风险投资,比如垃圾债的承诺收益率会远高于国债或者高等级信用债。可是,市场不会永远这么“给面子”,一旦小概率事件发生,高风险资产的购买者就会面临巨大的损失,比如垃圾债违约时的本金损失。

  正如霍华德所说:普遍相信没有风险,才是最大的风险。这句话强调了投资者的风险认知“反身性”的影响了他们面临的风险。因为当投资者过于乐观的时候,其追逐式的投资推高了资产价格,既加大了风险又降低了预期收益。高风险和低收益不过是同一硬币的两面,两者都主要源于高价格。

  比如大家所热衷的炒主题、炒概念、追逐上涨的股票,这些热门投资或许能实现暂时的高收益,但毫无疑问也蕴藏着高风险。比如2007年和2015年牛市中后期的时候,市场狂热的认为风险已经被消除、周期不复存在、股市可以持续上涨,从而导致了投资者的盲目冒险和惨痛后果。

  传统金融学理论告诉我们,高风险与高收益同在,因为前者为补偿后者而存在。但是,价值投资者的感觉恰恰相反:他们相信,如果能以低估的价格买入股票,则高收益和低风险同时存在,这也是他们坚定寻找的投资机会。尤其当大家普遍认为风险较大的时候,购买意愿降到冰点,价格被打压到“风险极低”的地步。比如回首看A股市场的几次大底,其实都是布局的良机。

  霍华德说,当他听到“任何价格我都不会买入,所有人都知道风险太大了”这类言论时,他就准备好了钱袋子准备大干一场,这与巴菲特的“在别人恐惧时我贪婪,在别人贪婪时我恐惧”简直异曲同工。

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